آیا بازارها کم و بیش کارآمد هستند؟

اگر مقدار نسبتاً عادلانه ای از عقل سلیم داشته باشید - و اگر سریال سرمایه گذاری مشترک من را دنبال می کنید - احتمالاً می دانید که کمال پیدا کردن آن دشوار است. به عبارت دیگر ، در جستجوی پاسخ های محکم به بزرگترین سؤالات زندگی ، معمولاً سایه های خاکستری بیشتری پیدا خواهید کرد تا خالص سیاه یا همه سفید.

بنابراین با سرمایه گذاری است. من معتقدم که تحقیقات دانشگاهی و شواهد تجربی بهترین راه را برای سرمایه گذاری معقول ایجاد می کنند. من همچنین معتقدم که بخش اعظم درک دانشگاهی و تجربی ما از بازارهای مالی با فرضیه بازار کارآمد (EMH) آغاز می شود ، که پیشنهاد می کند که قیمت دارایی همیشه اطلاعات موجود را کاملاً منعکس می کند.

اگر EMH صحیح باشد ، پیامدها در حال افزایش است: فقط در بازارهای ناکارآمد می توان با شناسایی سهام کم ارزش یا با موفقیت در بازار ، به طور مرتب سود می برد. در یک بازار کاملاً کارآمد ، هیچ اوراق بهادار کم ارزش یا بیش از حد وجود ندارد. قیمت ها همیشه تمام اطلاعات و انتظارات را در هر مقطع زمانی مشخص منعکس می کنند. آنها فقط بر اساس اطلاعات جدید و ناشناخته تغییر می کنند - که به تعریف ، Randowm است. از آنجا که شما نمی توانید رویدادهای تصادفی را پیش بینی کنید ، تنها راهی که سرمایه گذاران می توانند از آن انتظار سود داشته باشند ، با ریسک هایی که از قبل در بازار قیمت گذاری شده اند ، است. این کار را می توان ارزان با صندوق های شاخص انجام داد.

در پست امروز ، من می خواهم توضیح دهم که چرا شما بهترین سرمایه گذاری را دارید که انگار بازارها 100 ٪ کارآمد هستند ... حتی اگر اینطور نباشند.

کشف بازارهای کارآمد

برخی از اولین آزمایشات کارآیی بازار به دهه 1950 باز می گردد. تا آن زمان ، بیشتر اقتصاددانان تصور می کردند که روندها و الگوهای موجود هستند - ما فقط مجبور شدیم آنها را پیدا کنیم. در سال 1953 ، موریس کندال این فرض را رد کرد و تقریباً همه را تعجب کرد. او از قدرت محاسبات اولیه برای بررسی سری زمانی بازده سهام استفاده کرد و نتیجه گرفت ، "در مجموعه ای از قیمت هایی که در فواصل نسبتاً نزدیک مشاهده می شود ، تغییرات تصادفی از یک اصطلاح به اصطلاح دیگر به اندازه ای که می توان هر اثر سیستماتیک را که ممکن است باتلاق باشددر حال حاضر داده ها تقریباً مانند سریال های سرگردان رفتار می کنند. "

به عبارت دیگر ، هیچ الگویی وجود نداشت. بازده سهام تصادفی بود.

مکانیک بازار کارآمد

آزمایشات مربوط به کارآیی بازار با گذشت زمان قوی تر شده است. اما قبل از ارائه شواهد بیشتر ، بیایید اقتصاد را تحت پوشش قرار دهیم که چرا انتظار می رود نتایج کندال را کشف کنیم.

بازارهای مالی بسیار رقابتی و بسیار مایع هستند. خریداران و فروشندگان مستقل به طور مداوم در حال رقابت برای اجرای معاملات امنیتی با بهترین قیمت ممکن برای منافع شخصی خود هستند. در این شرایط ، ما انتظار داریم که خریداران درک و ترجیحات خود را برای خرید اوراق بهادار که به نظر می رسد ارزش بیشتری نسبت به آنها بپردازند ، استفاده کنند. از طرف دیگر تجارت ، ما انتظار داریم که فروشندگان معتقد باشند که پول نقد دریافت شده بیش از اوراق بهادار که می فروشند ارزش بیشتری داشته باشد. در نهایت ، خریداران و فروشندگان با قیمتی که هر دو را می پذیرند همگرا می شوند و تجارت می کنند.

در بازارهای مایع ، رقابت بین این دیدگاه های خود علاقه مند و متضاد ، باید قیمت هایی را ایجاد کند که منعکس کننده انتظارات شرکت کنندگان در بازار باشد. به عبارت دیگر ، آخرین قیمت به مکانیسم جمع آوری اطلاعات پراکندگی اطلاعات در مورد ارزشهای اساسی و انتظارات از همه شرکت کنندگان در بازار تبدیل می شود.

هر شرکت کننده در بازار می خواهد با آوردن اطلاعات جدید به بازار ، سودآوری کند. چالش این است که هر شرکت کننده در بازار با اطلاعات جدید نمی تواند با یک خلاء با بازار ارتباط برقرار کند. آنها نمی توانند در مورد تمام اطلاعات جدید دیگری که سایر شرکت کنندگان در بازار ممکن است در همان زمان مشارکت کنند ، بدانند. فراتر از آن ، آنها نمی توانند بدانند که سایر شرکت کنندگان در بازار چگونه می توانند اطلاعات خود را تفسیر کنند.

نتیجه بازاری است که اطلاعات جدید را با قیمت های نسبتاً کارآمد منعکس می کند ، اما این امر همچنین باعث می شود که هر یک از معامله گر با شناسایی و تجارت با اطلاعات جدید خود ، به طور مداوم سودآوری کند.

بازارهای ناقص کارآمد

حتی خود یوجین فاما - که به رسمی سازی کارآیی بازار اعتبار دارد - هرگز ادعا نکرده است که بازارها کاملاً کارآمد هستند. تحت EMH ، به طور کلی فرض بر این است که کارآیی بازار یک وضعیت ایده آل است که بازارهای واقعی می توانند به آن نزدیک شوند ، اما هرگز به طور کامل متوجه نمی شوند.

اگر انتظار بازارهای کاملاً کارآمد نداریم ، سوال بزرگ این است که آیا ناکارآمدی ها می توانند به طور مداوم مورد سوء استفاده قرار گیرند ... پس از هزینه ها. به عنوان سرمایه گذاران ، این همه چیز مهم است.

EMH یک قانون یا یک واقعیت نیست. این یک فرضیه است. این نشان می دهد که تنها راه تولید مداوم بازده بالاتر در یک بازار کاملاً کارآمد ، ریسک بیشتر است. با یک فرضیه چه می کنیم؟ما آن را آزمایش می کنیم ، یا آن را تقویت یا رد می کنیم. متداول ترین و قوی ترین رویکرد برای آزمایش کارآیی بازار ، مطالعه توانایی مدیران صندوق در ضرب و شتم بازار بدون در نظر گرفتن خطرات اضافی است (از آنجا که تحت EMH ، خطر اضافی ، به جای استعداد خود ، هرگونه عملکردی را توضیح می دهد).

در ژارگون مالی ، این بدان معنی است که ما "آلفا" مدیران یا توانایی آنها در تولید بازده بیش از حد تنظیم ریسک را اندازه گیری می کنیم. اگر مدیران فعال بتوانند به طور مداوم به هدف نهایی خود برای افزودن آلفا دست یابند ، این کارآیی بازار را رد می کند. اما باز هم ، EMH نشان نمی دهد که بازده بالاتر (غیر طبیعی) قبل از هزینه ها و هزینه ها غیرممکن است. بعد از هزینه ها بسیار دشوار است.

در مرحله بعد ، بیایید نگاهی به برخی از مطالعات نقطه عطف در مورد این ادعا بیندازیم.

بازارهای کارآمد مبتنی بر شواهد

ما با یک مقاله مهم در سال 1980 ، "در مورد عدم امکان بازارهای اطلاعاتی کارآمد ، شروع می کنیم. نویسندگان آن سانفورد گروسمن و جوزف استیگلیتز توضیح دادند که باید برای تحلیلگران انگیزه ای برای کشف اطلاعات جدید که به بازارهای کارآمد کمک می کند ، انگیزه ای وجود داشته باشد.

چالش این است که این فقط قبل از هزینه ها صادق است. در یک بازار کارآمد انتظار داریم هزینه حاشیه ای برای کشف اطلاعات جدید برابر با سود حاشیه ای برای ارائه اطلاعات جدید به بازار باشد. به عبارت دیگر ، پس از هزینه و هزینه ، سرمایه گذار نهایی نمی تواند انتظار سود داشته باشد. فراتر از آن ، بر اساس طیف وسیعی از اطلاعات و دیدگاه های جمع آوری شده در قیمت ، ما انتظار نداریم که هیچ یک از تحلیلگران به طور مداوم بازده اضافی ایجاد کنند. این یک گزاره ضربه و از دست رفته است.

در مرحله بعد ، مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه (CAPM) بازده مورد انتظار را به ریسک بازار متصل کرد. در مقاله خود در سال 1968 ، "عملکرد صندوق های متقابل ، مایکل جنسن 115 صندوق متقابل را از سال 1945 تا 1964 بررسی کرد. بر اساس تنظیم ریسک ، وی دریافت که هر مدیران صندوق مزیت توسط هزینه ها و هزینه های آنها مصرف می شود.(در سال 1991 ، FAMA تعدادی از مطالعات دیگر را خلاصه کرد و به نتیجه گیری های مشابهی رسید.)

با گذشت زمان ، تحقیقات برخی از نقض های مداوم EMH را پیدا کردند ، با انواع خاصی از سهام که بر اساس سطح خطر آنها بازده بالاتری کسب می کنند. در ابتدا ، این ناهنجاری ها تهدید به نفی EMH کردند. با این حال ، محققان سرانجام عوامل خطر مستقل اضافی مؤثر بر قیمت سهام را شناسایی کردند. از جمله این خطرات در مدل های قیمت گذاری دارایی ، بازده بازار را به تمرکز بازگرداند.

این یک درس مهم بود. اگر آزمایشی برای بهره وری در بازار نشان دهد که یک استراتژی در واقع بازده اضافی را به دست می آورد ، می تواند به معنای دو چیز باشد: یا بازار ناکارآمد است ، یا مدل مورد استفاده برای آزمایش کارآیی بازار اشتباه است. من در این پست اخیر نمونه ای از دومی را ارائه دادم. در آن ، من توضیح دادم که چگونه یک مدل جدیدتر در مورد فاکتور سودآوری قادر به توضیح ناهنجاری کم حجم قبلاً غیر قابل توضیح است (جایی که سهام نوسانات پایین بازده بالاتری نسبت به آنچه انتظار می رفت بر اساس ریسک آنها باشد). با رد کردن مدل قدیمی تر ، ناهنجاری به نظر می رسد از بین می رود.

در سال 1997 ، مارک کارارت مقاله برجسته خود را با عنوان "در مورد پایداری در عملکرد صندوق های متقابل" منتشر کرد. در سال 2010 ، یوجین فاما و کن فرانسوی ، "شانس در مقابل مهارت در مقطع بازده صندوق های متقابل" را منتشر کردند. در آن ، آنها مجموعه داده های بزرگ وجوه متقابل را با مدیریت به روزترین مدل های قیمت گذاری دارایی و شامل چندین عامل خطر مستقل مورد بررسی قرار دادند. در هر دو مورد ، این دانشگاهیان دوباره دقیقاً آنچه را که در یک بازار کارآمد انتظار داریم ، پیدا کردند: تعداد کمی از مدیران فعال بازده اضافی کافی را برای تأمین هزینه های خود تولید می کردند.

در سال 2003 ، برتون ملکیل تا به امروز در مقاله خود با عنوان "فرضیه بازار کارآمد و منتقدین آن" به انتقادات EMH پرداخت. در آن ، او توضیح داد:

"من نتیجه می گیرم که بورس سهام ما به مراتب کارآمدتر و به مراتب کمتر قابل پیش بینی تر از برخی از مقالات دانشگاهی اخیر است که به ما اعتقاد دارند. علاوه بر این ، شواهد بسیار زیاد است که هر آنچه که رفتار غیر عادی قیمت سهام ممکن است وجود داشته باشد ، فرصتی برای تجارت نمونه کارها ایجاد نمی کند که سرمایه گذاران را قادر می سازد بازده های تعدیل شده با ریسک فوق العاده را بدست آورند. "

این جمله آخر بسیار مهم است. حتی اگر ناهنجاری ها وجود داشته باشد ، آنها به شکلی وجود ندارند که توسط سرمایه گذاران قابل سوءاستفاده باشد.

در مورد حباب ها و بافت ها چطور؟

همه اینها گفتند ، وقتی حباب به اصطلاح شکل می گیرد ، چه می شود؟وقتی این کار را انجام دادند ، آیا سرمایه گذاران می توانند با موفقیت از ناکارآمدی واضح سوء استفاده کنند؟

جالب اینجاست که در همان سالی که فاما به خاطر کارش در زمینه قیمت گذاری دارایی ها برنده جایزه نوبل در علوم اقتصادی شد، رابرت شیلر به دلیل تحقیقاتش در مورد حباب ها، یکی از دریافت کنندگان این جایزه بود. گفته می شود زمانی که قیمت دارایی ها از ارزش های بنیادی خود بالاتر می رود، حباب ایجاد می شود. اگر قیمت ها بتواند با عوامل بنیادی قطع شود، به این معنی است که بازار کارآمد نیست.

پاسخ فاما به مفهوم حباب ها و پیامدهای آن بر کارایی بازار همانقدر منطقی است که از فاما انتظار دارید. او در مصاحبه ای با نیویورکر در سال 2010 توضیح داد:

گفتن اینکه قیمت ها پایین آمدند آسان است، پس از این واقعیت، باید حباب بوده باشد. من فکر می کنم بیشتر حباب ها بیست و بیست آینده نگر هستند. حالا بعد از این واقعیت همیشه افرادی را پیدا می کنید که قبل از این واقعیت می گفتند که قیمت ها خیلی بالاست. مردم همیشه می گویند قیمت ها خیلی بالاست. وقتی درست شد آنها را مسح می کنیم. وقتی معلوم می شود اشتباه می کنند، آنها را نادیده می گیریم. آنها معمولاً در نیمی از موارد درست و غلط هستند.»

نکته فاما این است که یک حباب تنها زمانی می تواند واقعاً حباب باشد که بتوانیم زمان پایان آن را پیش بینی کنیم. در غیر این صورت قیمت ها صرفاً منعکس کننده ارزش های اساسی اوراق بهادار بر اساس اطلاعات موجود در آن زمان هستند. با ظهور اطلاعات جدید، قیمت ها به طور تصادفی تغییر خواهند کرد.

در نهایت، هیچ بحثی در مورد کارایی بازار بدون پرداختن به فیل در اتاق کامل نمی شود: وارن بافت. مقاله ای در سال 1984 با عنوان «ابر سرمایه گذاران گراهام و دادسویل» پیشنهاد کرد که حضور بافت و تعداد انگشت شماری مانند او ثابت می کند که بازار کارآمد نیست. بافت و امثال او ظاهراً توانستند با یافتن سهام هایی که بازار کمتر از ارزش گذاری کرده بود، بازدهی اضافی ایجاد کنند.

در آن زمان، هیچ کس سوالی نداشت که بافت آلفا تولید می کند. اما «در آن زمان» مهم است، زیرا در سال 1984 مدل های قیمت گذاری دارایی ما بسیار قوی تر بودند. در سال 2014، مدیر صندوق AQR Capital Management "شرط بندی در برابر بتا" را در مجله اقتصاد مالی منتشر کرد. آنها نشان دادند که آلفای بافت زمانی که تمام عوامل خطر را که اکنون برای ما شناخته شده است کنترل کردند، از نظر آماری ناچیز شد. به عبارت دیگر، بافت ثابت نمی کند که بازار ناکارآمد است. او ثابت می کند که ریسک کردن درست می تواند نتیجه خوبی داشته باشد.

سایه ظریف خاکستری

بنابراین ، برای بازگشت به ابتدا ، ما نمی توانیم ثابت کنیم که بازارها کاملاً سفید هستند ، یعنی کاملاً کارآمد. و همچنین نمی توانیم بیان کنیم که آنها کاملاً سیاه هستند ، یعنی کاملاً ناکارآمد. بازارهای واقعی به یک خاکستری روشن نزدیکتر هستند: بیشتر اوقات آنها عمدتاً کارآمد هستند. به همین ترتیب ، قیمت فعلی دارایی به طور کلی بازتاب دقیقی از ارزشهای اساسی آن است. با این حال ، همانطور که گروسمن و استیگلیتز در سال 1980 نشان دادند ، ناکارآمدی ها رخ می دهد. آنها باید به اندازه کافی بازیکنان بازار مایل به ادامه شرکت باشند.

این که آیا بازارها کاملاً کارآمد هستند یا خیر ، سوال برای سرمایه گذاران این است که آیا ناکارآمدی بازار می تواند به طور قابل پیش بینی به اندازه کافی برای بهره برداری از آنها ، پس از هزینه ها و در نظر گرفتن خطر مرتبط با تلاش برای انجام این کار رخ دهد. از نظر علمی دقیق ، EMH نادرست است. اما در عمل ، به اندازه کافی درست است که با آنها درست رفتار شود. از نظر درک و نزدیک شدن به بازارهای مالی ، این قوی ترین فرضیه ای است که ما داریم.

فکر می کنید بازار کارآمدتر یا ناکارآمدتر است؟با افزودن نظرات خود به نسخه ویدیویی این پست ، بحث را وارد کنید. این پست را با دیگران به اشتراک بگذارید تا دیدگاه آنها را کشف کنید. و فراموش نکنید که قسمتهای هفتگی ما از پادکست یادآوری منطقی را نیز تنظیم کنید.