نسبت اساسی به بازار و کاهش حق بیمه ارزش

شواهد اخیر نشان می دهد که حق بیمه ارزش با گذشت زمان کاهش یافته است. ما استدلال می کنیم که این کاهش اتفاق افتاده است زیرا سهام کتاب ، B E ، دیگر یک پروکسی خوب برای سهام اساسی نیست ، F E ، به عنوان ارزش فعلی جریان نقدی تحت نرخ تخفیف مشترک در بنگاه ها تعریف شده است. به طور خاص ، ما F E را برای شرکت های آمریکایی با گذشت زمان تخمین می زنیم و می دانیم که حق بیمه مرتبط با نسبت اساسی به بازار ، F E / M E ، حق بیمه B E / M E را در بر می گیرد و در حالی که همبستگی مقطعی بین F / نسبتاً پایدار بوده استM E و B E / M E با گذشت زمان کاهش یافته و باعث کاهش ظاهری حق بیمه ارزش می شود. ما همچنین نشان می دهیم که f e / m e حق بیمه ارزش را بهتر از چندین سیگنال ارزش جایگزین فراتر از b e / m e ضبط می کند.

معرفی

حق بیمه مقدار یکی از قدیمی ترین و مورد مطالعه ترین پدیده های قیمت گذاری دارایی مقطعی است. غالباً به عنوان این واقعیت تلطیف شده بیان می شود که شرکت های بالا به بازار به بازار بازده متوسط بالاتر از شرکت های کم کتاب به بازار را کسب می کنند (به عنوان مثال ، Fama و French ، 1992). برای دانشگاهیان ، این یک الگوی اساسی در مقطع بازده سهام است که به ما کمک می کند تا بهتر بفهمیم چه چیزی باعث تقاضای سرمایه گذاران می شود. برای شرکت کنندگان در بازار ، این یک روش ساده برای اجرای فلسفه سرمایه گذاری ارزش است (گراهام ، داد ، 1934 ، گراهام ، 1949). با این حال ، شواهد اخیر نشان می دهد که حق بیمه ارزش نسبتاً کم یا حتی غیر موجود در طی دهه های اخیر بوده است (به عنوان مثال ، FAMA و فرانسوی ، 2021).

در این مقاله ، ما استدلال می کنیم که این کاهش ظاهری در حق بیمه ارزش اتفاق افتاده است زیرا سهام کتاب ، B E ، دیگر یک نماینده خوب برای سهام بنیادی نیست ، F E ، به عنوان ارزش فعلی جریان های نقدی آینده تحت نرخ تخفیف مشترک در بنگاه ها تعریف شده است. در واقع ، ما می دانیم که در حالی که حق بیمه ارزش به طور سنتی با استفاده از نسبت کتاب به بازار ، B M = B E / M E کاهش یافته است ، کاهش یافته است ، یک حق بیمه ارزش قوی و نسبتاً پایدار هنگامی که سهام را بر اساس اساسی آنها مرتب می کنیمنسبت بازار ، f m = f e / m e.

ما با نشان دادن اینکه F M یک سیگنال با ارزش ایده آل را نشان می دهد به عنوان F E ، هنگامی که توسط M E مقیاس می شود ، بازده مورد انتظار طولانی مدت را نشان می دهد. 1 به طور شهودی ، تنوع مقطعی در M E منعکس کننده بازده مورد انتظار طولانی مدت و جریان نقدی است در حالی که تغییرات مقطعی در F E فقط جریان نقدی مورد انتظار طولانی مدت را منعکس می کند. به همین ترتیب ، با در نظر گرفتن نسبت بین F E و M E ، مؤلفه جریان نقدی را از بین می برد به طوری که F M فقط بازده مورد انتظار طولانی مدت را ضبط می کند.

با مشاهده این لنز ، نکته اصلی ما ساده است. b e به سادگی یک شرکت اساسی است که می تواند به عنوان یک پروکسی برای f e هنگام مقیاس m e برای به دست آوردن یک سیگنال ارزش استفاده شود. به این ترتیب ، B M فقط یک سیگنال ارزش موفق است اگر به طور مداوم توانایی شرکت ها را در تولید جریان نقدی ضبط کند. افسوس ، ما می دانیم که در حالی که B E از نظر تاریخی یک پروکسی خوب برای F E بود ، اما این دیگر در طول دهه های اخیر صادق نبوده است. از آنجا که هر شرکت استاتیک بنیادی بعید است با توجه به تغییر محیط شرکت (Kahle and Stulz ، 2017) به طور مداوم تولید جریان پول را به مرور زمان منعکس کند ، ما مستقیماً F E را برای هر شرکت تخمین می زنیم و آن را با M E مقیاس می کنیم تا سیگنال ارزش خود را بدست آوریم.

از نظر تجربی ، ما پرداخت های پیش بینی شده را در سطح شرکت از سال 1973 تا 2018 با استفاده از یک سیستم خودجوش وکتور تخمین می زنیم. ما از این پیش بینی های خارج از نمونه از پرداخت های شرکت برای به دست آوردن F E برای مقطع شرکت های آمریکایی استفاده می کنیم. سپس f m را محاسبه می کنیم و آن را با b m مقایسه می کنیم. همانطور که در شکل 1 (الف) نشان می دهد ، می فهمیم که این دو نسبت در طول دهه 70 و 80 به شدت در سطح مقطع ارتباط داشتند ، اما این همبستگی با گذشت زمان کاهش یافته و در طول قرن 21 ضعیف بوده است. در نتیجه ، همانطور که شکل 1 (b) نشان می دهد ، حق بیمه مرتبط با B از نیمه اول تا دوم دوره نمونه ما کاهش یافته است در حالی که حق بیمه مرتبط با F به سختی تغییر کرده است.

در حالی که شکل 1 جوهر این مقاله را ضبط می کند ، ما پرتفوی Decile با وزن خود را بر روی B M و F M طبقه بندی می کنیم تا بیشتر کاهش ارزش ارزش را بررسی کنیم. پویایی این اوراق بهادار نتایج مهمی به همراه دارد. برای شروع ، حق بیمه F M قوی تر ، پایدارتر و پایدارتر از حق بیمه B M است. از نظر قدرت و پایداری ، میانگین بازده در سبد فرکسی بالا 8. 5 ٪ در سال است و در سال پنجم پس از تشکیل نمونه کارها 4. 1 ٪ قوی است. در مقابل ، میانگین بازده مشابه برای نمونه کارها B با کمترین B 5. 9 ٪ و 0. 8 ٪ است. از نظر پایداری ، حق بیمه F M با گذشت زمان پایدار است (8. 8 ٪ در نمونه اولیه در مقابل 8. 2 ٪ در نمونه اواخر) و در گروه های اندازه (8. 5 ٪ در نمونه کلی و 6. 9 ٪ در نمونه ای متمرکز بر بزرگترین شرکت ها). در مقابل ، حق بیمه B M با گذشت زمان به طور قابل توجهی کاهش می یابد (10. 3 ٪ در نمونه اولیه در مقابل 1. 5 ٪ در نمونه دیررس) و هرچه به شرکتهای بزرگتر (5. 9 ٪ در نمونه کلی و 1. 6 ٪ در نمونه متمرکز بر بزرگترین حرکت می کنیم. شرکت ها).

علاوه بر این ، حق بیمه B M بعد از کنترل همبستگی بین B M و F M ، به طور قابل توجهی تضعیف می شود. ما بازپرداخت نمونه کارها را در دهکده های نمونه کارها باز می گردیم و می دانیم که عملکرد بهتر اوراق بهادار B M نسبت به پرتفوی کم B M از نظر آماری ناچیز است (و از نظر اقتصادی ضعیف) یک بار که ما به طور متوسط رتبه F M سهام موجود در این اوراق بهادار را کنترل می کنیم ، با این نتیجه درست استدر هر دو نیمه از دوره نمونه ما. این نتایج همچنین هنگام تمرکز روی بنگاه های کوچک یا بزرگ همانطور که در ساخت فاکتور ارزش FAMA و فرانسوی (1993) تعریف شده است ، برگزار می شود. ما همچنین می یابیم که حق بیمه F از ترکیبی از اثرات درون و در سراسر صنعت ناشی می شود ، در حالی که حق بیمه B M صرفاً یک پدیده در صنعت است.

چندین مقاله دیگر در ادبیات سیگنال های ارزشی را پیشنهاد می کنند که سعی در بازپرداخت بازده مورد انتظار بلند مدت بدون مشخص کردن منابع خطر و/یا سوءاستفاده دارند. 2 این واقعیت این سؤال را ایجاد می کند که آیا سیگنال های ارزش جایگزین که به طور کامل اندازه گیری نمی کنند عملکرد بهتری نسبت به F M تخمین زده شده در گرفتن حق بیمه ارزش به طور مداوم با گذشت زمان دارند. ما می دانیم که اینگونه نیست. به عنوان مثال ، بسیاری از مقالات برای عادی سازی سهام در بازار ، ارزش سهام کتاب را با اقدامات درآمد یا پرداخت جایگزین می کنند. ما چندین نسبت ارزیابی جایگزین را در نظر می گیریم که از متغیرهای مقیاس گذاری مربوط به درآمد یا پرداخت استفاده می کنند (یعنی فروش ، سود ناخالص ، درآمد خالص ، درآمد حفظ شده و پرداخت حقوق صاحبان سهام) و می دانیم که ارزش حق بیمه تولید شده توسط این نسبت های ارزش گذاری جایگزین با گذشت زمان کاهش می یابدو ضعیف تر از و بیشتر از حق بیمه ارزش ما از f m به دست می آیند. به طور مشابه ، Bartram و Grinblatt (2018) و Golubov و Konstantinidi (2019) M E ^ را به عنوان مقدار مناسب رگرسیون M E در اقدامات مختلف حسابداری تخمین می زنند و نشان می دهند که M E ^ / M E یک پیش بینی کننده بازده قوی فراتر از B M است. ما Golubov و Konstantinidi (2019) را دنبال می کنیم تا یک اندازه گیری m e ^ / m e ایجاد کنیم و نشان دهیم که حق بیمه ارزش آن نیز با گذشت زمان کاهش می یابد و تحت سلطه F m است. سرانجام ، چندین مقاله به هویت حسابداری و فرضیات ارزیابی تلطیف شده برای استخراج سیگنال های بازده مورد انتظار از قیمت بازار به عنوان جایگزینی برای B M (به عنوان مثال ، فرانکل ، لی ، 1998 ، هو ، ون دیجک ، ژانگ ، 2012 ، کنگ ، جورج ، وانگ) متکی هستند. ما هزینه ضمنی اندازه گیری سرمایه را از هو و همکاران می سازیم.(2012) به عنوان یک سیگنال ارزش جایگزین و نتایج مطابق با سایر سیگنال های ارزش را که کشف می کنیم نشان می دهد.

در سالهای اخیر ، برخی از مقالات به جای جایگزینی کامل B M با سیگنال های با ارزش جایگزین (به عنوان مثال ، آمنك ، گلتز ، لوئن ، 2020 ، پارک ، 2022 ، ایزلد ، كیم ، پاپانيكولاو ، تنظیم سهام عدالت كتاب برای نامشهود (برای ایجاد b e i n t) را مورد بررسی قرار داده اند. 2022 ، Aott ، Harvey ، Kalesnik ، Linnainmaa). ما می دانیم که تنظیم نامحسوس ها حق بیمه B M را بهبود می بخشد ، اما هنوز هم با گذشت زمان کاهش می یابد. با این وجود ، ما نشان می دهیم که انحراف از b e از b e i n t تقریباً 30 ٪ از تنوع متقاطع در انحراف از b e از f e را به سمت پایان دوره نمونه ما و تقریباً هیچ یک از تغییرات در دهه 1970 توضیح می دهد ، که نشان می دهد آن نامحسوس هاحداقل بخشی از دلیل عدم تطابق بین B E و F E در سالهای اخیر است. این نتایج حاکی از آن است که سایر ویژگی های روند تولید جریان نقدی بنگاه ها فراتر از نامشهود با گذشت زمان تغییر کرده است (Kahle and Stulz ، 2017). به همین ترتیب ، عادی سازی سهام عدالت در بازار توسط متغیری که تولید جریان پول طولانی مدت را به روشی پویا (همانطور که F E انجام می دهد) به حساب می آورد) شانس بهتری برای ضبط مداوم فرایند تولید جریان پولی بنگاه ها دارد ، و در نتیجه آشکار کردن انتظار طولانی مدتبازده در صورت عادی شدن توسط سهام بازار.

مقاله ما اولین کسی نیست که تشخیص می دهد که نسبت های ارزیابی معمولی بازده مورد انتظار را منعکس می کند اما توسط جریان نقدی مورد انتظار آلوده می شود. Vuolteenaho (2002) هویت ارزیابی خطی را ایجاد می کند که دلالت بر این دارد که L O G (B M) را می توان به اجزای بازده و جریان نقدی مورد انتظار تجزیه کرد. 4 FAMA ، فرانسوی ، 2006 ، FAMA ، فرانسوی ، 2015 خاطرنشان می کند که ، از طریق لنزهای هویت ارزیابی ، توانایی B M در پیش بینی بازده باید کنترل برای درآمد مورد انتظار و رشد مورد انتظار را ارزیابی کند. به طور مشابه ، ساخت بر روی یک مدل ارزیابی ، Asness و همکاران.(2019) و Asness و همکاران.(2018) نشان می دهد که کنترل کیفیت (که منعکس کننده سودآوری ، رشد و ایمنی است) اثر پیش بینی بازده B و اندازه را تقویت می کند. با تکمیل این ادبیات قبلی ، متوجه می شویم که اثر پیش بینی بازگشت B بازده کنترل کننده B M برای این منابع دیگر تولید جریان نقدی با گذشت زمان نسبتاً پایدار است. با این حال ، ما همچنین می یابیم که F M سیگنال ارزش قوی تر و پایدار تری نسبت به سیگنال های کامپوزیت فراهم می کند که B M را با این اثرات ارزیابی دیگر ترکیب می کند.

ما همچنین اولین کسی نیستیم که حق بیمه در حال کاهش را که توسط B M اندازه گیری شده است ، برجسته می کنیم. FAMA و فرانسوی (2021) نشان می دهند که حق بیمه B M از نیمه اول تا دوم دوره نمونه 1963-2019 کاهش یافته است ، اما این کاهش فقط از نظر آماری با این فرض که پیوند B M به حق بیمه آن پایدار است ، نسبت به این امر قابل توجه است. کل دورهآرنوت و همکاران.(2020) استدلال می کنند که عملکرد ضعیف B در سالهای اخیر می تواند تا حدی به نامشهود و همچنین افزایش ارزش گسترش بین شرکت های ارزش و رشد نسبت داده شود. Binfaré و همکاران.(2020) همچنین با تأکید ویژه بر ترکیب نمونه و افت تعداد شرکتهای ارزش و رشد ذکر شده از سال 1997 ، توضیحات مختلفی را در مورد کاهش حق بیمه B M بررسی می کند.

سهم اصلی ما در این ادبیات این است که ما از پیامدهای کمی از هویت ارزیابی برای تخمین اندازه گیری جریان های نقدی طولانی مدت ، F E استفاده می کنیم و از آن برای ساختن یک سیگنال با ارزش واحد استفاده می کنیم که در اصل منعکس کننده انتظار طولانی مدت استبرمی گرددما می دانیم که F M نه تنها قدرت پیش بینی بسیاری از سیگنال های ارزش مورد استفاده در ادبیات را در بر می گیرد ، بلکه برای ارزیابی اینکه آیا حق بیمه ارزش کاهش یافته است نیز مهم است. هر دو B M و چندین سیگنال ارزش جایگزین ارائه شده در ادبیات نشان می دهد که حق بیمه ارزش کاهش یافته است. در مقابل ، می فهمیم که وقتی از F به عنوان یک سیگنال مقدار استفاده می شود ، حق بیمه مقدار کاهش نیافته است. در عوض ، توانایی B M و سیگنال های ارزش جایگزین برای پروکسی برای F کاهش یافته است.

بقیه این مقاله به شرح زیر سازماندهی شده است. بخش 2 عدالت اساسی را تعریف می کند ، توضیح می دهد که چگونه می توان آن را تخمین زد و استدلال می کند که F M یک سیگنال با ارزش طبیعی است. بخش 3 جزئیات طرح تجربی ما را نشان می دهد. بخش 4 نتایج اصلی ما را در مورد کاهش حق بیمه ارزش ارائه می دهد. بخش 5 یافته های ما را به سایر سیگنال های ارزش گسترش می دهد و نتایج ما را به ادبیات قبلی که پیامدهای یک هویت ارزیابی را بررسی می کند ، متصل می کند. سرانجام ، بخش 6 نتیجه می گیرد. ضمیمه اینترنت حاوی مشتقات فنی و نتایج تجربی تکمیلی است.

قطعه قطعه

نسبت اساسی به بازار

در این بخش ، ما عدالت اساسی ، F E ، یک شرکت (بخش 2. 1) را توضیح می دهیم ، توضیح می دهیم که چگونه می توان آن را تخمین زد (بخش 2. 2) ، استدلال می کنیم که نسبت اساسی به بازار ، F M = F E / M E ، از نظر مفهومی استسیگنال ارزش بهتر از نسبت کتاب به بازار ، b m = b e / m e یا سایر نسبت های ارزیابی (بخش 2. 3) ، و در مورد کانال های بالقوه مختلف بحث می کند که در اصل می توانند باعث کاهش حق بیمه ارزش شوند (بخش 2. 4).

طرح تجربی

در این بخش جزئیات تجربی مرتبط با تجزیه و تحلیل ما ارائه شده است. بخش 3. 1 جزئیات ساخت و اندازه گیری نمونه متغیرهای مورد نیاز برای تخمین را نشان می دهد ، بخش 3. 2 روش تخمین F E را شرح می دهد ، و بخش 3. 3 انواع نمونه کارها و آزمایش های تجربی اصلی را که به آنها اعتماد می کنیم ، تشریح می کند.

نتایج اصلی تجربی

در این بخش نتایج اصلی تجربی ما ارائه شده است. بخش 4. 1 برخی از آمارهای خلاصه را برای داده های سطح شرکت ما ارائه می دهد ، بخش 4. 2 جزئیات ویژگی های پرتفوی مرتب شده ما ، بخش 4. 3 عملکرد یک متغیره این پرتفوی ها را بررسی می کند ، و بخش 4. 4 به یک تجزیه و تحلیل دو متغیره منتقل می شود تا بتواند حق بیمه B M را برای F m کشف کند.

نتایج تجربی بیشتر

در این بخش نتایج تجربی بیشتری ارائه می شود که یافته های اصلی ما را در بخش قبلی تکمیل می کند. بخش 5. 1 تأثیر اندازه و صنعت در حق بیمه B M و F M را بررسی می کند ، بخش 5. 2 نتایج را نشان می دهد که چندین سیگنال با ارزش جایگزین دارای حق بیمه ای هستند که با گذشت زمان کاهش می یابد و بیشتر توسط حق بیمه F M ، بخش 5. 3 نقش نامشهودها را در توضیح توضیح می دهد. انحراف از b e از f e ، و بخش 5. 4 یافته های ما را به ادبیاتی که مطالعه می کند مربوط می شود

نتیجه

تحقیقات اخیر نشان دهنده کاهش ظاهری در حق بیمه ارزش (به عنوان مثال ، FAMA و فرانسوی ، 2021) است. در این مقاله ، ما استدلال می کنیم که این کاهش اتفاق افتاده است زیرا سهام کتاب ، B E ، دیگر یک پروکسی خوب برای سهام اساسی نیست ، F E ، که به عنوان ارزش فعلی جریان نقدی تحت نرخ تخفیف مشترک در بنگاه ها تعریف شده است. ما برای شرکتهای عمومی آمریکایی تخمین می زنیم و می دانیم که حق بیمه مرتبط با نسبت اساسی به بازار ، F M ، در حالی که همبستگی مقطعی نسبتاً پایدار مانده است

منابع (56)

• Souza ، T. d. O. ، 2020. ضریب مقدار X و حل پازل Premium Value. مقاله کاری منتشر نشده.
• ح. پارک